中國(guó)電商巨頭各有獨(dú)特性京東未來市值仍有想象空間

紅刊財(cái)經(jīng)謝晴

3月2日晚間，京東發(fā)布了其2021年第四季度及全年財(cái)報(bào)，營(yíng)收、凈利潤(rùn)、虧損金額等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均優(yōu)于此前華爾街預(yù)期。而這也是京東10年來財(cái)報(bào)首次盈利。從二級(jí)市場(chǎng)來看，京東的股價(jià)從2021年底至今，已經(jīng)上漲了一倍不止，很新財(cái)報(bào)顯示的年活用戶和GMV(成交總額)增速也持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)平均水準(zhǔn)，而盈利能力的持續(xù)提升、利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流的釋放，這些因素組合在一起，正在逐步擊破此前市場(chǎng)的顧慮。

第三方平臺(tái)整體變現(xiàn)效率優(yōu)勢(shì)明顯

京東是兩種商業(yè)模式的結(jié)合，一方面其自營(yíng)是中國(guó)很大的零售商，另一方面京東的第三方平臺(tái)也是國(guó)內(nèi)Top3的“線上商場(chǎng)”。不過，無論是自營(yíng)還是第三方，用戶和GMV都是變現(xiàn)的基礎(chǔ)。不同的是變現(xiàn)的方式，自營(yíng)依靠成本控制和提升效率，第三方平臺(tái)的核心則是貨幣化率。

首先，筆者想談?wù)劸〇|的第三方平臺(tái)，這是可以直接對(duì)標(biāo)阿里和拼多多的，其商業(yè)模式的本質(zhì)是“線上的商業(yè)地產(chǎn)”，賺錢依靠于商家支付的傭金、廣告，其中數(shù)字廣告收入占大頭。在所有廣告的細(xì)分行業(yè)中，電商廣告是筆者很看好的分類之一，原因非常簡(jiǎn)單：電商廣告距離“交易”“錢”更近，轉(zhuǎn)換效率很為直接、有效。數(shù)據(jù)也正在佐證這一點(diǎn)，在中國(guó)廣告業(yè)風(fēng)雨飄搖的2021年，中國(guó)電商三巨頭的廣告收入在極高的體量下，依舊實(shí)現(xiàn)了20%+的增長(zhǎng)。

影響電商廣告收入的兩大要素分別是用戶質(zhì)量和使用時(shí)長(zhǎng)。京東的使用時(shí)長(zhǎng)落后于阿里和拼多多，但憑借用戶質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，其平臺(tái)和廣告的貨幣化率依舊能持平同行，而用戶質(zhì)量體現(xiàn)在年人均交易金額以及1500萬+的plus會(huì)員數(shù)量。除此之外，和阿里、拼多多相比，京東一個(gè)差異化是，物流服務(wù)也是第三方平臺(tái)的變現(xiàn)工具。2020~2021年，京東物流服務(wù)收入CAGR（復(fù)合增長(zhǎng)率）高達(dá)77%，雖然物流服務(wù)的盈利能力遜色于廣告，但這卻是實(shí)實(shí)在在的增量。總體來看，筆者認(rèn)為，在同等用戶和GMV規(guī)模的前提下，京東第三方平臺(tái)的整體變現(xiàn)效率是領(lǐng)先行業(yè)的。

自建倉儲(chǔ)物流或是線上零售很優(yōu)解

在筆者看來，京東商業(yè)模式中的自營(yíng)更為重要，其本質(zhì)是零售生意，應(yīng)該對(duì)標(biāo)的企業(yè)是沃爾瑪、好市多。日本7-Eleven的創(chuàng)始人兼CEO鈴木敏文曾總結(jié)，“零售的本質(zhì)是成本和效率”。而電商模式的到來提高了零售的效率并且降低了成本，當(dāng)然也增加了“用戶體驗(yàn)”。

成本方面，筆者認(rèn)為很好的成本控制，就是規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模越大，議價(jià)能力越強(qiáng)。目前京東自營(yíng)已經(jīng)是中國(guó)規(guī)模很大的零售商了：2021年，公司NetProduct帶來的收入為5107億元，同比增長(zhǎng)23%，一副大象起舞的姿態(tài)。

效率方面的提升很直接的原因是，2007年以來京東自建的倉儲(chǔ)物流系統(tǒng)，這是一個(gè)比亞馬遜更具體、全面的基礎(chǔ)設(shè)施體系。一路以來，京東在這方面的資本開支頗受質(zhì)疑，但正如治理層所說，此類資本開支并非盲目“燒錢”，而是轉(zhuǎn)換為了資產(chǎn)負(fù)債表的一部分，筆者也贊同這個(gè)看法。事實(shí)證實(shí)，京東自建的倉儲(chǔ)物流正在改變商品流通過程的效率，京東的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也保持在35天左右的較低水平。

不過，縱觀零售商業(yè)史，成本、效率就很難兩全，比如服裝零售行業(yè)，ZARA為了把效率做到極致，選擇了在距離消費(fèi)主力更近的歐洲建廠，因而犧牲了成本，優(yōu)衣庫則是完全反過來的例子。因此，在成本、效率找到平衡點(diǎn)很重要，對(duì)于京東來說，9年來，在保證商品高周轉(zhuǎn)率的同時(shí)，可以把毛利率從5%提升至接近15%，這樣的成績(jī)值得認(rèn)可，筆者預(yù)計(jì)，隨著更高附加值的品類被拓寬、物流規(guī)模效應(yīng)的來臨，毛利率的提升還將持續(xù)下去。

自建倉儲(chǔ)物流，更直接改善的是用戶的體驗(yàn)。“多快好省”是線上消費(fèi)體驗(yàn)的核心，而“快”已經(jīng)成為京東的實(shí)際優(yōu)勢(shì)，并且同行很難趕超。這一點(diǎn)幾乎不需要過多論述，因?yàn)楦魑蛔x者本身便是消費(fèi)者，足以感知京東物流帶來的“差異化”。筆者認(rèn)為，面對(duì)線上零售很本質(zhì)的三個(gè)問題，京東自建的倉儲(chǔ)物流或許是成本、效率的很優(yōu)解，而更重要的是，這也大幅提升了用戶體驗(yàn)，這也構(gòu)成了京東很根本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

京東未來市值仍有想象空間

根據(jù)筆者的觀察，部分投資阿里、拼多多的投資者對(duì)京東存在些許偏見，但在筆者看來，中國(guó)的電商三巨頭是各有利基的：京東的利基在于家電3C業(yè)務(wù)，以及追求差異化物流服務(wù)的用戶；阿里的利基在于多品類（尤其是高毛利品類），以及牢不可破的女性市場(chǎng)；拼多多的利基在于下沉市場(chǎng)，以及低附加值品類。

不過，可以肯定的是，阿里、京東、拼多多都不滿足于各自的利基市場(chǎng)，分別向別人的領(lǐng)地延伸著，這時(shí)，偶然也會(huì)發(fā)生一些詭異的事情，比如“二選一”。筆者認(rèn)為，這對(duì)發(fā)起者來說無疑是短期有利、長(zhǎng)期有害的行為。因?yàn)椋F(xiàn)階段的電商競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是單個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，而是整條供給鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)，在這種情況下，龍頭電商作為商品流通環(huán)節(jié)中的主導(dǎo)者，必然要不斷增強(qiáng)與供給商和品牌商的穩(wěn)定性，去適當(dāng)反哺供給商、品牌商、制造商，而不是反過來，這樣才能保證商業(yè)模式的持續(xù)性。

就治理層而言，不管是主動(dòng)還是被動(dòng)的，京東的明星劉強(qiáng)東開始“做減法”：更專注經(jīng)營(yíng)、開始關(guān)注企業(yè)的授權(quán)和分利機(jī)制以及不再去達(dá)沃斯了。在筆者看來，這些是公司治理邊際改善的信號(hào)。

對(duì)于未來，筆者認(rèn)為，目前中國(guó)社會(huì)零售總額距離超越美國(guó)，僅一步之遙，而中國(guó)線上消費(fèi)的滲透率依舊在快速提高，在這樣的背景之下，京東成為世界范圍內(nèi)規(guī)模名列前茅的零售商，是可以期待的。并且，長(zhǎng)期來看，受益于成本、效率的改善，以及逐漸消滅中間商環(huán)節(jié)，京東自營(yíng)的遠(yuǎn)期利潤(rùn)率會(huì)超越線下零售商的水平。第三方平臺(tái)方面，伴隨著用戶的增長(zhǎng)（尤其是高質(zhì)量用戶），京東有望繼續(xù)擴(kuò)大變現(xiàn)的基礎(chǔ)，疊加良好的變現(xiàn)效率（綜合貨幣化率），未來的線上“商業(yè)地產(chǎn)”龍頭企業(yè)中，也會(huì)有京東的一大塊份額。總的來說，電商行業(yè)依舊是一個(gè)難得的中高速增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)格局明朗的領(lǐng)域。而對(duì)于京東來說，即便當(dāng)前市值已經(jīng)來到600多億美元，這家公司依舊存在著很好的可能性。■（本文作者系職業(yè)投資人，其持有京東多頭頭寸）