京東方：全球中小尺寸面板龍頭，受益于ASP回升盈利大增

　　個股研究    09月22日 10:40    全景網     申萬宏源

　　在結束了29家海外電子公司營運和供應鏈剖析系列后,截止目前,我們已自上而下搭建起全球電子/半導體景氣周期分析框架、全球海內外電子營運和估值的比較體系,自下而上搭建了基于財務的公司營運和治理分析框架,以及規范可跟蹤的標的季度盈利預測體系。我們剩下的工作之一,便是將以上交叉的研究體系泛化至A股標的研究和覆蓋,以建立下游的關鍵假設表。在接下來這個新的系列中,我們將向各位投資者分享A股各電子細分領域代表公司的業績拆分和產業核心假設。和市場同行相比,我們的工作有3點特色值得投資者關注。

　　公司1Q17~2Q17凈利潤增長2500%以上,原因一是2016年為景氣低點,二是1H17公司環比大幅改善。同樣的,公司稼動率受益于產業景氣好轉上升,公司人均收入自3Q16以來改善明顯ASPCMS批量上傳內容,期間費用率隨收入上升而下降。2Q17公司毛利率小幅下滑,原因為2Q17下游智能手機、TV庫存較高以及出貨延遲,供應鏈拉貨動力短時間不足,稼動率環比下降。

ASPCMS批量更新文章 　　我們對京東方A盈利的建模假設包括:假設2017~2018年全球TFT-LCD面板產能供給仍有缺口,供需環境健康(雖不如4Q16~1Q17);另外,我們亦基于IDC數據對2017~2019年TFT-LCD面板ASP進行預測等等。

　　首次覆蓋,給予“增持”評級。預計京東方A2017-2019年收入為970.7、1350.7和1479.3億元ASPCMS批量助手,歸母凈利潤為94.3、119.8和138.8億元,每股收益為0.27、0.34和0.40元,當前股價對應2017-2019年PE為15x、12x和10x。參考A股可比的上市公司深天馬A、華映科技和華東科技,其2018年PE均值為35.2x,PB均值為1.56x,從可比三家公司2017~2018年PB均值來看,京東方當前相對低估。考慮到京東方面板業務從全球供需角度來看,偏向于商品化市場,周期性較強,因此我們亦從產業和公司歷史回溯角度來判斷當前和未來估值。

　　結合當前全球面板供需環境來看,2017年為本輪面板景氣起點,參考京東方歷史PB估值區間(圖8)均值約為1.4x,當前值為1.8x左右,已達2010年以來僅次于2015年牛市的高點,公司當前估值部分反映了當前產業供需景氣。我們預計本輪景氣將溫和持續至2018年,面板價格降幅不大,供應鏈投產和備貨情緒仍然較高,公司PB估值有望進一步提高至1.8x~2.1x之間,因此我們給予公司“增持”評級。